城投资本介人房地产纾困的模式探究
来源： 发表日期：2023-10-12
2023年9月6日，陕西省招标有限责任公司发布了以下一条招标公告：《2023年超高建（构）筑物拆降项目（苏陕国际金融中心项目）招标公告》。“主角”的苏陕国际金融中心，是高约150米的双子塔超高层。在2009年由中登集团开发，自2014年起因中登自身问题，进度缓慢，直至2016年3月正式查封停工。公开消息显示，当时一期工程连本带息已投16.5亿——还 是在七八年前。在中石油昆仑信托支持下，主体施工已完成，外装玻璃幕墙完成60%，内部安装完成40%。然而，资金的投入有时间期限。当时，随着昆仑信托4.37亿债务被提前一年宣布到期及其伴随而至的法务问题，该项目于2016年3月被查封而被迫停工。坊间有传闻，随后有不少财团欲压低估值介入该项目。
2020-2022 年，房地产行业经历政策严控到政策适度松绑。
过去两年，政策面出现拐点之前，在以政策和疫情为主导的多重因素影响下，房地产市场进入“寒冬”，导致房地产行业的不良资产规模大幅提升。政策面出现拐点之后，“稳”字突出，长期内房地产市场逐步回温成为必然。但也应看到，政策和市场之间存在滞延，房地产行业回调需要时间，短期内仍面临下行压力。房地产行业现状为逆周期调节特性显著和以化解地方风险为己任的城投资本创造了机遇。城投资本曾有丰富的开发房地产经验，在此基础上践行新型处置模式，能够加强多方资源协调和资金注入，提高房企风险处置效率、帮助房企脱困、筑牢防范系统性风险的安全底线。在此背景下，城投资本如何通过新型处置模式更好地纾困房企成为待思考的问题。考虑到房企资金密集、高杠杆、债权关系复杂等特点，采用债转股、破产重整和纾困基金等投行化手段适用性高。本文对这三种方法的实施进行了描述和探讨，希望能够为城投资本和房企形成参考。
一、城投资本纾困房地产的背景
近三年，在中央政策主导下，房地产市场发生了深刻变化。2020年下半年，国家陆续出台多个房地产领域的高压政策，从供需端双向发力，强监管、稳秩序，加大房地产市场调控。房地产行业遇冷，房企普遍陷入经营和生存困境；2021年下半年，中央提出“两维护”，尤其是今年以来国家再次强调稳中求进，房地产政策适度回调、量化宽松、突出因城施策，支持楼市良性循环和健康发展。但由于政策传递有限、历史问题遗留，未来较短时间内房企仍面临经营困境和不良资产抬升的可能性。当前，纾困房地产行业、防范市场风险、稳定经济发展成为城投资本的主责和畅通国民经济运转的重点之一。
（一）政策收紧：房地产面临经营困境
2020年下半年至2021年，是房地产行业底层逻辑和运行规则发生深刻变化的时期，在中央提出“房住不炒”的背景下，出于保民生、稳房价、防泡沫的目的，中央陆续出台并实施了“三道红线”、银行“贷款集中度管理”、土地出让“两集中”等政策，房地产税试点、保交付政策也在有序准备之中。从供给端去杠杆、去库存，收紧房地产资金和融资监控、严控住宅用地出让，从需求端抑制炒房、维护刚需，限制银行业金融机构房贷余额、推进保障性住房建设，从而在综合作用下稳地价、稳房价、稳预期，维护房地产市场稳定发展。同时，地方因城施策，相继出台不同调控政策。
（二）政策回调：维稳房地产行业发展
2021年下半年以后，政策适度放宽。2022年初，六部委及政府部门频繁发声强调稳经济、稳增长，而房地产作为宏观经济支柱性产业之一，需要为“稳增长”的目标托底，引导市场回归合理预期。一方面，在稳增长的主基调下，未来房地产将回归经营常态，继续落实“住房不炒”的定位，实现健康稳健发展。
政策适度纠偏，房地产市场环境边际改善。2021年9月，央行第三季度例会定调“两维护”，即“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，揭开政策纠偏和回调的序幕；12月，央行下调金融机构存款准备金率和1年期LPR；2022年初，住建部召开年度工作会议，明确要求“充分释放居民住房需求潜力”，预示房地产调控有望迎来实质性松动；2022年3月，六部委会议集体发声，提出维护资本市场平稳运行、维稳房地产行业发展、防范化解金融风险，以稳定市场信心。在此背景下，部分城市取消限制性购房政策、放宽贷款限制。房地产领域政策面持续好转，对房地产市场释放积极信号。近期“14 号文”明确了两大目标，一是加大保障性住房建设和供给；二是推动建立房地产业转型发展新模式，让商品住房回归商品属性。第一条我们可以说是在实现“居者有其屋”，第二条商品房新模式，很显然表明上面还是不愿意让房地产市场彻底玩完，还是需要让房地产行业来承担一部分经济发展和循环的责任。
二、城投资本纾困房地产的意义
（一）可行性角度：城投资本具有房地产开发经验
切实化解房地产风险，推动城投资本创新转型。一方面，绝大部分城投资本为地方国资背景，部分城投资本还拥有房地产股东背景。例如郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金。郑州地产集团有限公司作为国有资本运作的城投平台，参与纾困专项基金设立，引导市、区投融资公司盘活市域内未来销售收入能够覆盖项目投资的存量房地产项目，纾解房企短期出现的资金流动性困难，并通过将盘活资金专项用于危困房企问题楼盘项目，促进楼市恢复常态。另一方面，城投资本与房地产业联系紧密。整合资源，综合运用重组、重整、转股、置换、证券化等一体化方案，最大程度地挖掘困境房地产项目价值，在切实化解房地产风险、盘活资产的同时，以市场化的经营手段推动自身业务创新转型。近年来，全国范围内不少房企接连暴雷，资金问题导致不少楼盘出现停工、延期交付的情况，平台公司作为地方政府推动区域经济的重要抓手，兼具社会效益和经济效益。
（二）必要性角度：房地产不良资产累积可能引致金融风险
房地产行业规模大、涉及面广，是拉动国家经济的主要“引擎”，具有重要的系统性影响。随着房地产投资下行、销售疲软、融资受限，房企违约风险加大，不良资产规模持续增加，或增加房地产市场风险以及风险跨市场、跨区域传染的可能性。从国家“稳地产”的工作要求来看，必须要通过维护房地产行业平稳发展，防范房地产市场和金融市场风险，实现房地产行业软着陆。
然而，面对当前复杂的经济形势，看似活跃的不良处置市场实质以持观望态度的投资者居多，城投资本作为区域金融的“稳定器”，介入房地产的不良资产处置势在必行。城投资本需要切实提高自身思想站位，践行纾困实体经济的主责，改善当前房地产市场下行局面，防范系统性金融风险。
（三）合理性角度：城投资本能够促进房地产业稳健发展
那么，城投资本在纾困房企及楼盘方面，存在哪些优势？对此，中国企业资本联盟副理事长柏文喜表示，城投资本带有代为行使政府意图以及作为企业化和市场化主体的双重属性，无论是资金融通、股权投资、提供增信，还是相关交易安排方面，其都能够帮助当地房企及项目纾困，不仅方式更加灵活，而且效率更高、速度更快。
理辰文化董事长、创始人康红恩分析指出，停工、烂尾项目可能会存在一些历史遗留问题，涉及多部门审批、协调等工作，而城投资本对产业链上下游均较为熟悉，能发挥本地化优势，与各部门沟通起来也更加顺畅，对项目纾困非常有利。
撬动更多金融资源助力房企纾困至关重要。58安居客房产研究院分院院长张波表示，城投资本的资金运作方式较为多元化，在自有资金的基础上，可充分利用融资优势，积极引入各类社会资本建立起“资金池”，并通过入股或充当保证人等方式，更快速实现项目的债务化解。
事实上，城投资本在土地层面亦有天然优势，许多城投资本之前就参与过土地一级开发。在业内看来，城投资本可依托土地资源实现一二级联动，拿地成本更低，也能为项目留出更大利润空间。
三、城投资本纾困房地产的创新模式探讨
目前，包括债转股/债权入股、资产证券化、产融结合基金、跨境转让等在内的创新处置模式已被部分市场参与主体采用，这些创新处置模式在提高处置效率、为企业纾困以及优化资源配置等方面都展现出了明显优势。在国家稳增长、防风险的发展定位下，以实质性手段参与房地产企业纾困是城投资本需要重点关注的。城投资本既可以综合运用重组、重整、转股、证券化等一体化方案，也可以通过设置产业基金、纾困基金等方式引入第三方投资者，合作处置房地产行业不良资产，真正为底层项目注入新的活力。
参考行业内成功案例，同时考虑房地产企业具有资金密集、杠杆大、回款周期较长、债务关系复杂等特点，债转股、破产重整和纾困基金均较适用于房地产企业。
（一）债转股
债转股是将债权转化为股权的一种债务重组手段，也是不良资产的常用方式之一。2016年9月国务院印发了《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（简称意见），标志着我国自1998 年以来开展第二轮债转股，此次更加突出市场化、法治化，而操作案例也以股债结合、入股还债及债转优先股的方式为主。债转股与兼并重组相比，不需要复杂的企业整合、实施难度要小，且实施难度小，时间短；与股权融资相比，不需要复杂的审核手续和企业业绩要求。其运行机制优点如下：
优化财务指标，降低融资成本。财务方面，债转股模式能够有效降低杠杆率，优化财务绩效指标；改善企业信用状况，降低资金成本，提升资金运营能力。通过该模式纾解自身困境，房企能够在“三道红线”政策中调整自身所处监管档位，争取更为宽松的融资政策。
完善治理机制，提高经营效益。公司治理方面，债转股模式能够多元化股权结构，优化房企治理结构；以董事参与公司重大事务决策为契机，完善公司治理机制，提高房企经营效率。
（二）破产重整
破产重整是现代破产制度中的一种，指当企业资不抵债时，可由相关利益人向法院申请破产重整，经由法院审查、批准、主持，借助外力维护企业继续经营，并实现业务重整和债务清理，以帮助破产企业摆脱困境，恢复正常经营的再建型债务清理制度。房地产企业破产较一般企业破产具有特殊性，其破产波及面广，涉及金融机构、投资人、承建商、被拆迁人、购房者等诸多主体利益，如何在最大化债权人、债务人利益同时，保护其他主体权力和利益，维护社会稳定，是房地产破产重整模式的重要考量。
纾困房企，化解金融风险。与传统以清偿债务为目的的解决方式比较而言，以共益债投资模式进行破产重整的目的更多在于挽救企业经营，保障各主体利益，避免金融风险。城投资本的快速注资可直接、有效解决困难房企债务问题，助力房企经营走向良性发展道路，维持其运营价值。
盘活不良资产，实现合作共赢。房企通过共益债资金出清债务，且借助城投资本良好公信力有效缓解不良资产带来的复杂信贷影响，获取优质项目资源。城投资本整合资源创新不良处置模式，不仅拓宽自身处置不良的主营业务渠道，更是符合城投资本化解金融风险、盘活不良资产的责任使命。
（三）纾困基金
我国的纾困基金是由中国监管部门为帮助民营上市公司化解流动性风险和股票质押风险而推出的一类制度性基金产品，是中国特色的特殊机会基金。纾困基金主要分为两种类型：一种是以资产管理产品形式设立的纾困基金，另一种是以私募股权基金形成设立的纾困基金。目前纾困基金的投资人类型主要分为企业债权人（如银行、信托、券商等机构）、地方政府及国资背景主体、外部战略投资人（如同行业领头企业、市场化投资机构等）。纾困基金作为创新业务模式，可以化解房地产债务风险，降低融资成本，帮助房地产企业脱困、转型升级，实现多方合作、互惠共赢的局面。
拓宽融资渠道，降低融资成本。城投资本利用纾困基金作为“救市”工具，联合政府主体和平台公司以“管理公司+基金”的模式，为房地产企业引入增量资金，解决房地产企业资金流动性的“燃眉之急”，拓宽了房地产企业的融资渠道，降低融资成本，有效防止了信用风险、流动性风险的爆发，实现了房地产行业风险的“精准拆弹”。
整合资源优势，实现多方共赢。城投资本发挥自身资源整合优势，推动多元化合作模式，引入战略投资者，坚持优势互补的合作精神，共同协助符合国家战略方向且前景较好的重点房地产企业，分享经营改善后带来的市场化收益，实现多方共赢的局面。同时发挥了城投资本金融市场“稳定器”和服务实体经济的作用。
联合政府资源，搭建创新平台。城投资本通过联动政府主体提供有效的配套纾困措施，为房地产企业纾困提供强有力的支持。同时，城投资本与政府主体合作设立的基金管理公司将作为政府与外部专业机构的资源整合平台与信息交流平台，通过优势互补、信息互换、资源共享等方式帮助政府实现战略目标。
四、对我司的指导意义
地方城投资本作为特殊类型的国企，在过去的几十年中，投资的大多数项目都关乎当地民生，虽项目本身盈利能力不强，但成功后却能为当地带来明显的社会效益提升，对城市发展至关重要。对我司的指导意义主要集中在以下三个方面：
（一）为区内解决烂尾楼盘，为老百姓谋福利，改善城市面貌。
（二）低价持有资产：通过纾困房地产企业，可以低价持有部分商业资产，后期通过融资等手段进行盘活；
（三）产融结合：从业务上、模式上、机制上重塑，推动城投资本成为具备造血能力、具备产融结合能力，从融资导向向经营导向转变、从项目导向向业务导向转变、从资产导向向资本导向转变，立足产城融合，成为发展集团化、经营市场化、业务实体化、能力全面化的现代新平台。
