不动产私募投资基金双GP模式 及资金募集相关问题解读

      《指引》对试点管理人的资质提出了较高要求，其中对于不动产管理经验、规模、退出经验及人员的硬性要求都是市场上绝大多数管理人难以满足的。因此对于想要参与不动产私募基金，而现阶段还不具备资质的管理人而言，与具备试点资格的管理人采取双GP的模式共同设立基金是一种可行的方式。

      （一）双GP模式的法律依据

从双管理人到双GP的政策演变：中国基金业协会（以下简称“中基协”）曾于2016年4月18日发布《私募基金合同指引》（1号至3号），认可双管理人模式。自2014年管理人登记不断收紧以来，一些新登记管理人通过双管理人实现“保壳”，或者一些对资金安全性需求较高的投资者通过双管理人模式实现对基金的实际控制而不承担无限连带责任，背离了合理的商业安排和真实的商业需求。在此背景下，中基协于2019年8月取消了双基金管理人的备案入口，随后在12月，发布《私募投资基金备案须知》更新版（简称《新备案须知》），明确管理人不得超过一家。2020年10月，中基协上线“《私募投资基金备案须知（2019版）》相关问题解读”，进一步明确管理人数量不得超过一家，但GP可以有多家（需说明合理性）。由此在政策层面确立了双GP模式的合规性。

      （二）双GP模式面临的相关风险及防范措施

      1.2023年2月24日，中基协发布《私募投资基金登记备案办法》（简称《新备案办法》）及其配套指引，自2023年5月1日起正式施行。《新备案办法》规定，合伙型基金的执行事务合伙人有且只能由两类主体担任，一是私募基金管理人自身，二是私募基金管理人的关联方（以同一控制权为标准，而非会计准则层面的关联关系标准，即要求构成“强关联关系”）。因此，在基金公司与具备试点资格的管理人联合设立不动产基金时，必须由该管理人担任基金的执行事务合伙人。

      2.根据《合伙企业法》，GP对合伙债务承担连带清偿责任。但考虑到承担GP责任后，基金公司也可享受GP的相关权利，如参与合伙企业事务、获得普通合伙人报酬分配及超额收益分配等，因此基金公司担任GP为一种必要设计，而基金公司对合伙企业承担的连带清偿责任的风险在一定程度上可通过合理审慎行使在合伙人会议、投资决策委员会中的表决权进行缓释。

      3.双GP模式存在两个GP之间职责界定不清晰的风险。GP和管理人这两个概念受不同法律规制，GP首先是基金的合伙人，其权限来源于《合伙企业法》对GP和执行事务合伙人的规定，而基金管理人的权限则是源自《证券投资基金法》和《私募投资基金监督管理暂行办法》等基金管理制度，在职责上有交叉重复之处，权利义务界限模糊，职责不明确，不利于落实基金管理人责任，也容易引起法律纠纷。在产品备案时，双GP架构的合理性、权责分工、费用分配也是协会审核关注的重点，因此建议在合伙协议中对双GP的职责、权利义务、费用分配方式等进行明确。

      （三）首批不动产私募基金管理人名单

      截至目前，取得中基协试点资格的管理人共有6家，均为头部机构，可作为基金公司开展不动产基金业务的潜在合作对象，具体情况如下：

表  首批不动产私募投资基金试点管理人名单

      （一）法律形式不同 

      不动产私募投资基金的组织形式为合伙企业，具备独立的法律主体，并且根据《合伙企业法》，合伙企业由2人以上50人以下设立。

      而银行理财产品与信托计划并不具备独立的法律主体：根据《商业银行理财业务监督管理办法》，银行理财业务是指商业银行接受投资者委托，按照与投资者事先约定的投资策略、风险承担和收益分配方式，对受托的投资者财产进行投资和管理的金融服务；根据《信托法》，信托计划是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。可见，  银行理财与信托计划都具备“受人之托，代人理财”的属性，是投资人与资产管理方形成的一种契约关系。

      银行理财与信托计划不具备法律主体，无需进行工商设立，仅需通过基金合同约定法律关系，成立流程简捷。并且财产由资产管理方全权负责经营和运作，决策效率更高。此外，在投资者人数限制方面，私募理财产品投资者人数上限为200人，超过集合信托计划和不动产私募基金的50人，募集范围更广。但与此同时，银行理财与信托计划组织形式的特殊性，可能存在层层嵌套、高杠杆以及背后出资人身份不透明等问题，可能会为所投不动产项目未来通过公募Reits退出造成障碍。

      （二）合格投资者要求及投资门槛不同

      不动产私募基金的合格投资者的认定依据为《私募投资基金监督管理暂行办法》（简称《暂行办法》），具体要求如下：

      1.净资产不低于1000万元的单位；

      2.金融资产不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人；

      3.社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，以及依法设立并在基金业协会备案的投资计划，视为合格投资者。

      此外，此次试点要求单个投资者首轮实缴资金不低于1000万元。

      银行私募理财资金与信托计划的合格投资者的认定依据为《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管新规》），具体要求如下：

      1.具有2年以上投资经历，且满足以下条件之一：家庭金融净资产不低于300万元，家庭金融资产不低于500万元，或者近3年本人年均收入不低于40万元；

      2.最近1年末净资产不低于1000万元的法人单位；

      3.金融管理部门视为合格投资者的其他情形。

合格投资者投资于单只固定收益类产品的金额不低于30万元，投资于单只混合类产品的金额不低于40万元，投资于单只权益类产品、单只商品及金融衍生品类产品的金额不低于100万元。

如上所述，不动产私募基金与银行理财和信托计划在合格投资者的认定标准上略有不同，但最为显著的区别在于投资门槛，不动产私募基金对于投资者的首轮实缴资金要求要远远高于银行理财和信托计划。

      （三）投资期限与风险偏好不同

      根据《新备案须知》，私募股权投资基金的存续期不得少于5年，但在实务操作中，不动产私募基金的存续期要远超5年：根据中基协官网公示信息及网络公开信息查询，试点政策落地后已备案的第一只基金为建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金，其存续期为10年，而银行私募理财和信托计划的投资期限则要短得多，一般为1—3年。由于不动产私募投资基金规模较大、期限较长、基金底层投资项目通常需要较大额度资金补充，且对投资者的风险承担能力有着更高的要求，因此不动产私募基金从资金属性来说，要比银行理财和信托更加适合盘活不动产项目。

      （四）投资者结构不同

上述资金属性的不同也造成了不动产私募基金与银行理财和信托在投资者结构上的不同：不动产私募基金不但对投资者的首轮实缴提出了1000万元的高标准，并且要求自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%，充分体现了本次试点引入机构资金的政策导向，而银行理财和信托对于投资者的结构没有作出特殊要求。

      （五）内外部杠杆限制不同

在杠杆设置方面，银行理财和信托计划遵循《资管新规》的相关要求，而不动产私募基金与上述法规的要求有所不同，在一定程度上对杠杆比例的限制有所放松，给予了差异化的监管优惠政策安排。

      1.分级杠杆

      本次试点允许管理人对不动产私募基金设置合理的分级杠杆比例（分级比例=优先级份额/劣后级份额），但未设置具体比例限制。该规则可能突破《资管新规》对权益类产品分级比例不得超过1:1的限制，有利于基金通过分级安排撬动更高比例的优先级资金。

      2.举债杠杆

      本次试点允许基金通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源，但基金总资产不得超过其净资产的200%，即基金的举债杠杆比例不得超过2:1。与之相比，《资管新规》对无分级安排的权益类私募产品，设置同样的举债杠杆比例限制，而对于分级私募产品，则适用1.4:1的比例限制，要求更为严格。

      对于一般私募股权投资基金而言，理论上可行的募资渠道包括：国有资本、政府引导基金、保险资金、社保基金、商业银行、资管计划、家族办公室、高净值个人、第三方财富公司、市场化母基金、上市公司、产业资本、信托资金、外资QFLP等。而针对不动产私募基金，目前首批6家管理人刚刚取得试点资格，基金产品筹备正在进行当中，市场也在对募集渠道展开积极探索，在对LP的选择上鲜有成熟方案。根据上述资金属性与市场操作实践，判断可行性较高的募资渠道为地方国资和产业资本。其次，政府引导基金、保险资金和外资QFLP也是不动产私募基金的潜在LP，但仍需相关政策松绑或出台有针对性的配套细则。

      （一）地方国资

      4月28日，由建信基金所管理的建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金备案成功，成为目前为止落地的第一只也是唯一一只试点基金。该基金的合伙人可为我们探索不动产私募投资基金的募集渠道提供有益借鉴。

图  建信（北京）投资住房租赁一号不动产私募投资基金结构图

      根据天眼查，该基金共有5名合伙人，除管理人外，其余合伙人分别为：北京市住房置业融资担保有限公司（份额占比14%）、北京首开资产管理有限公司（份额占比14%）、北京大兴投资集团有限公司（份额占比2%）和建信住房租赁基金（份额占比69.98%）。其中建信住房租赁基金为建信基金的LP出资主体，其余3名均为北京市国资的全资子公司。此外，根据相关新闻，建信基金还在天津、重庆等地与地方国资筹备组建租赁住房基金。可以看出，建信基金采取的是和地方国资合作的模式。考虑到房地产行业有非常强的地域性，不同地区有不同的市场特点，因此不动产私募基金可以与地方国资合作，针对不同地区的实际情况，进行不同的市场化、商业化运作。

      （二）产业资本

      除了与地方国企合作，今年1月，建信基金与万科集团签约合作，拟设立住房租赁投资基金。基金将以资产收购、股权投资、经营权购买等方式，投资收购房企存量资产，提供优质高效的市场化长租房或保障性租赁住房。万科在2014年就已正式进入住房租赁领域，2016年创建“泊寓”品牌，经过多年经营，目前万科泊寓已成为国内规模和运营效率领先的集中式公寓运营商。因此引入产业资本作为LP，不仅能够为不动产私募基金提供资金支持，还能充分发挥其产业背景的优势，为底层项目提供产业策划、建造和运营管理等服务。

      （三）政府引导基金

      目前陕西省、市、区各级都设有引导基金：省级有陕西省政府投资引导基金、陕西省创业投资引导基金、陕西省科技成果转化引导基金等，市级有大西安产业基金、渭南市产业投资发展基金、榆林市煤炭资源转化基金等，区级有西咸新区战略新兴产业投资基金、高新区新兴产业投资基金等。但上述引导基金主要投向战略性新兴产业、科技成果转化、创新创业、传统产业转型升级等领域，目前尚未设立投向不动产领域的引导基金。此外，政府引导基金一般在结构安排和负债安排上有较多限制，因此若有相应的政府引导基金出台，子基金在结构设计上还需考虑引导基金的个性化需求。

      （四）保险资金

      保险资金体量大、投资期限长，从资金属性来看非常适合作为不动产私募基金的LP，但目前保险资金运用受限于保险行业的各项监管法规。譬如《保险资金投资不动产暂行办法》就对投资机构资质和投资范围作出了特殊要求：在投资机构资质方面，要求管理余额不低于50亿元，因此基金管理人需要采取“双重合规兼从高”的原则，考察自身是否符合资质要求，这就进一步提高了管理人参与试点的门槛；在投资范围方面，规定不得投资商业住宅，对于保障性住房和市场化租赁住房的投资也缺乏明确依据，会对投资范围造成较大限制。

      （五）外资QFLP

      证监会在《启动不动产私募投资基金试点支持不动产市场平稳健康发展》的通知中明确，鼓励境外投资者以QFLP方式投资不动产私募投资基金，但目前各监管部门之间的政策尚未打通。今年4月，陕西省地方金融监管局等七部门联合发布了《陕西自贸试验区开展合格境外有限合伙人（QFLP）试点暂行办法》，正式标志着陕西也开启了QFLP试点工作，但上述办法限制QFLP投资于非自用不动产，而上海、天津、海南等地也同样如此。其次，在外汇监管层面，目前亦不允许外汇资本购买非自用不动产。因此，后续不动产基金募集QFLP还有待外汇监管层面和各地金融监管机构出台配套细则，对QFLP通过不动产基金间接参与不动产投资予以准入。