不动产私募投资基金试点政策解读
来源： 发表日期：2023-05-24
2023年2月20日，证监会宣布启动不动产私募投资基金试点工作。基金业协会随后发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》（中基协发〔2023〕4号，以下简称“《指引》”），对不动产私募投资基金的具体备案要求做了细化，试点政策自2023年3月1日起施行。
一、政策出台背景
截至2022年末，中基协存续私募股权房地产基金838只，存续规模4043亿元，存续私募股权基础设施基金1424只，存续规模1.21万亿元，主要投向商业地产、交通基础设施、物流仓储、市政工程开发与建设等，在支持房地产市场平稳健康发展、促进不动产市场盘活存量、转型发展等方面发挥了积极作用。
由于不动产私募投资基金的投资范围、投资方式、资产收益特征等与传统股权投资存在较大差异，为积极发挥私募 股权投资基金作用，中基协在证监会指导下，开展不动产私募投资基金试点，允许符合要求的私募股权基金管理人在具备初步募资和展业计划的基础上设立不动产私募投资基金，引入机构资金，促进房地产企业盘活经营性不动产并探索新的发展模式。
二、政策重点内容及解读
（一）不动产投资标的试点范围
政策内容：不动产私募投资基金的投资范围包括特定居住用房（包括存量商品住宅、保障性住房、市场化租赁住房）、商业经营用房、基础设施项目等。
1.存量商品住宅是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证、预售许可证，已经实现销售或者主体建设工程已开工的存量商品住宅项目，包括普通住宅、公寓等。
2.保障性住房是指已取得国有土地使用证，为解决住房困难问题而搭建的限定标准、限定价格或租金的政策性住房，包括公租房、保障性租赁住房、共有产权住房等。
3.市场化租赁住房是指已取得国有土地使用证、建设用地规划许可证，不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营，但未纳入保障性租赁住房体系的租赁住房。
4.商业经营用房是指开发建设或者运营目的供商业活动使用的不动产项目，包括写字楼、商场、酒店等。
5.基础设施项目是指开发建设或者运营目的供市政工程、公共生活服务、商业运营使用的不动产项目，包括高速铁路、公路、机场、港口、仓储物流工程、城市轨道交通、市政道路、水电气热市政设施、产业园区等传统基础设施，5G基站、工业互联网、数据中心、新能源风电光伏设施等新型基础设施。
政策解读：本条对试点不动产基金的可投资范围进行了限定，与现行规则相比，主要是增加了存量商品住宅和市场化租赁住房两个大的领域。存量商品住宅领域这一范围的选择应该是考虑了平稳房市发展的需要和防止房市过热之间的平衡，把可投资范围限定在了存量业务当中。而对“存量”的界定采用“证照齐全”+“已实现销售或者主体建设工程已开工”的标准。对于该类项目，可以缓解前期融资需要退出和未来发展需要资金注入的压力。市场化租赁领域则是已经将“不以分拆产权销售为目的、长期对外进行市场化租赁运营”落实到土地开发许可文件中的长租物业项目，有助于平稳房地产行业的发展。
（二）对参与试点的管理人要求
政策内容：按照试点先行、稳妥推进的原则，管理人符合下列情形的，可以按照本指引设立不动产私募投资基金：
1.在协会依法登记为私募股权投资基金管理人；
2.出资结构稳定，主要出资人及实际控制人最近两年未发生变更；
3.主要出资人及实际控制人不得为房地产开发企业及其关联方，因私募基金投资需要向房地产开发项目企业派驻管理人员的情形除外；
4.具有完善的治理结构、管理制度、决策流程和内控机制；
5.实缴资本不低于2000万元人民币；
6.具有不动产投资管理经验，在管不动产投资本金不低于50亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于100亿元人民币；
7.具有3个以上的不动产私募投资项目成功退出经验；
8.具有不动产投资经验的专业人员，投资部门拥有不少于8名具有3年以上不动产投资经验的专业人员，其中具有5年以上经验的不少于3名；
9.最近三年未发生重大违法违规行为；
10.中国证监会、协会要求的其他情形。
参与试点基金投资者均为机构投资者的，前款第6项要求可为在管不动产投资本金不低于30亿元人民币，或自管理人登记以来累计管理不动产投资本金不低于60亿元人民币。
政策解读：《指引》对试点管理人的资质提出了更高的要求，其中对于不动产管理经验、规模、退出经验及人员的值得重点关注，尤其是对于管理规模的金额设置，是在所有条件中相对最难满足的。尽管《指引》进一步规定如试点不动产私募投资基金投资者均为机构投资者的，则相关规模要求可以降低，但一般的私募基金管理人仍难以企及，充分体现了本次试点“体现头部管理人示范效应”的目标。
（三）对参与试点的基金实缴要求
政策内容：基金实缴规模要求：不动产私募投资基金首轮实缴募集资金规模不得低于3000万元人民币。
单个投资者实缴规模要求：基金投资者应当为首轮实缴出资不低于1000万元的投资者。其中，有自然人投资者的，自然人投资者合计出资金额不得超过基金实缴金额的20%。
以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查，但基本养老金、社会保障基金、年金基金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，保险资金，金融机构发行的资产管理产品，在境内设立的面向境外投资者募资的QFLP试点私募基金除外。
政策解读：《指引》对于申请备案的试点不动产基金提出了备案时首轮最低实缴规模的要求，将其提高到了3000万元。相较于《登记备案办法》（征求意见稿）中对一般股权投资基金的要求而言也有所提高，后者为2000万元（创投基金为1000万元）。
鉴于本次试点政策以引入机构资金为主要目的，故要求投资者的首轮实缴出资不低于1000万元。这是一项比较高的要求，从出资门槛上即排除了大部分自然人投资者参与的可能。此外，根据《指引》要求，仅在基金持有被投企业75%以上股权的情况下，方可引入少部分超高净值自然人，且需要确保自然人投资者出资金额合计不超过基金实缴金额的20%。
如以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于不动产私募投资基金的，应当穿透核查。因此如果投资者通过合伙企业、契约等非法人形式投资于不动产私募投资基金，尽管在基金的直接投资层面体现为单一机构投资者，但穿透后的间接投资者亦应受前述1000万元首轮实缴出资金额以及20%的自然人出资比例限制。
（四）对被投企业提供借款与担保的相关要求
政策内容：不动产私募投资基金为被投企业提供借款或者担保的，应当符合下列条件：
1.基金合同有明确约定，并履行基金合同约定的决策程序；
2.借款或者担保到期日不得晚于基金清算完成日；
3.有自然人投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权；
4.全部为机构投资者的，不动产私募投资基金应当持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制。
不动产私募投资基金向被投企业的股权出资金额，属于前款第3项的，不得低于对该被投企业总出资金额的三分之一；属于前款第4项的，可由基金合同约定。
根据基金合同约定或者履行基金合同约定的决策程序后，不动产私募投资基金可以基于商业合理性，将基金财产对外提供抵质押，通过申请经营性物业贷款、并购贷款等方式，扩充投资资金来源。
政策解读：本条是参与试点的不动产基金的一项特别待遇，在对被投企业提供借款或担保问题上，为了适应投资业务的需要，全面突破了《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规定》”）在此问题上的限制：私募基金以股权投资为目的向被投资企业提供的借款或者担保余额已明确不得超过基金实缴金额的20%，即股债比不得小于8:2。《若干规定》出台后，不动产基金基本处于无法备案的状态，因此《若干规定》对待借款和担保问题主要是从一般的针对创业企业的股权投资基金而设计，其要求并不完全适应不动产基金的操作实践。
本次《指引》在股债比的设置上作出了较大程度的优化，其中：
1.对于有自然人投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，则股债比最低可以达到1:2；
2.对于全部为机构投资者的不动产私募投资基金，如其持有被投企业75%以上股权，或者持有被投企业51%以上股权且被投企业提供担保，可实现资产控制，则股债比可由基金合同约定，可进一步突破1:2的限制。
（五）关联交易与信息披露
在关联交易方面，处理规则与《私募投资基金备案须知（2019版）》基本一致，仅是在关联交易行为的认定上，将不动产私募投资基金与管理人的高管人员的交易行为纳入其中，关联交易范围略有拓宽。
在信息披露方面，季度信息披露原本并非私募股权投资基金的强制性要求，但此次《指引》要求管理人应当按季度向协会报送不动产私募投资基金运行情况，表明监管层面对于不动产私募投资基金信息披露提出了更高的标准。
三、政策影响
在“房住不炒”的政策背景下，2017年基金业协会发布的《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》（“4号文”）在一定程度上抑制了不动产私募投资基金这项房地产企业的融资渠道。此次不动产私募投资基金试点对于进一步发挥私募基金多元化资产配置和专业投资运作优势、满足不动产领域合理融资需求、缓释房地产市场流动性风险、促进房地产行业信用修复及稳定市场预期有着重要意义。
（一）落实党中央、国务院关于“促进房地产业良性循环和健康发展”重要部署，形成金融合力
不动产私募投资基金可通过满足不动产领域合理融资需求，投资存量住宅，助力做好“保交楼、保民生”工作。同时，不动产私募投资基金可在发挥专业化优势的基础上，与信贷、债券及其他股权融资等金融工具形成合力，多箭齐发，共同推动房地产业向新发展模式平稳过渡。
（二）差异化安排预计将进一步健全资本市场资金配置功能，助力盘活经营性不动产，缓解房地产市场流动性风险
本次试点方案充分考虑了不动产私募投资基金规模较大、期限较长且基金底层投资项目通常需要较大额度资金补充等特点，明确符合条件的基金在为被投企业提供借款或担保时将在现行规定的股债比限制方面进行差异化安排，以适应不动产私募投资基金的投资策略。私募基金大规模、规范化地参与房地产行业投资将大幅优化我国不动产资产定价体系，有效缓解行业部分企业的融资困境，降低企业资金成本，对具备资产运营管理能力、手握优质存量资产的房企发展带来实质性助力，有利于激活经营性不动产的流动性，增强房地产企业“资本金”，提振市场信心。
（三）丰富资产配置选择，推动引入机构投资者和长期资金
在产品需求端，国内机构投资者资金储备丰富、运营管理专业，多元化资产配置需求较大；在产品供给端，既有股权投资属性，又能实现较为稳定的期间收益的金融产品也是短板。不动产私募投资基金规模较大、期限较长，能够通过长期稳定的期间收益或者项目增值退出等方式获取回报，可以丰富投资者资产配置选择，在现有权益、债券产品基础上，增加新的可投资品种，满足机构投资者和长期资金的资产配置需求。
四、相关建议
本次试点的不动产私募基金差异化监管，更加适配房地产行业的投资特征，有利于降低融资交易成本、规范投资行为，从而促进房地产行业的长期平稳发展。同时，也为私募基金管理人带来了更多的业务机会。
（一）进一步修炼内功，提升管理人资质
本次试点从不动产管理经验、管理规模、退出经验、人员配备及募资能力等方面对管理人资质提出了较高的要求，对于市场上绝大多数私募股权基金管理人而言目前恐怕尚不能满足试点要求，但通过此次试点，监管方面已向市场释放了规范及完善私募股权投资基金发展模式、扩大房地产企业的融资渠道的重要信号，预计未来随着业务模式的成熟与市场规模的扩大，试点范围会进一步拓宽，会有更多优质管理人有机会参与到不动产私募基金业务中去。
（二）寻求盘活优质问题资产机会
当前房地产市场不良率高企，烂尾项目、保交楼项目比比皆是。从市场的角度，有大量的困顿项目需要进一步的资金注入加以盘活。此前私募基金受制于债股比的限制，无法为困顿项目提供借款，在很大程度上限制了私募机构参与此类项目的机会。本次新规的松绑，私募机构在参与烂尾项目盘活方面应会有所作为，包括为停工项目提供后续建设资金、作为投资人参与预重整等。《指引》为有意愿在问题资产中寻找机会的私募基金提供了可投放的产品模式。
