关于《私募投资基金非上市股权投资估值指引》的相关解读

来源： 发表日期：2020-05-11

估值能力作为资产管理行业的核心竞争力，始终是资产管理机构持续发展的重中之重。近期，中国证券投资基金业协会发布了《私募投资基金非上市股权投资估值指引（试行）》（以下简称《指引》），该指引对私募基金管理人投资的非上市股权估值进行了相关约束和规范。在我国估值准则逐步完善的前提下，私募基金管理人应充分重视自身估值体系的建设，确保各项基金业务的有效运营。本文拟从《指引》的起草背景、应用原则等多方面对其进行梳理，并在此基础上提出针对私募基金管理人的后期指导建议。 

一、《指引》的起草背景

2017年3月31日，财政部修订并发布了《企业会计准则第22号—金融工具的确认与计量》（以下简称“新金融工具准则”），该准则对金融工具的确认与计量进行了大幅度修改，并要求于2021年1月1日起在执行企业会计准则的非上市企业中施行。在新准则规定下，企业持有的金融资产将以“业务模式”和“合同现金流量特征”为判断依据，被区分为 “以摊余成本计量的金融资产（AMCPL）”、 “以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI）”和“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产(FVPL)”三种类别，该项规定的施行要求更多的金融资产以公允价值计量和列报，并对企业的公允价值评估能力提出了更高的要求。根据美国SFAS15 号准则、国际财务会计准则及《企业会计准则第39号--公允价值计量》的相关规定，公允价值的评估标准按优先次序分为三层：第一层级是交易处于活跃的市场中，此时公允价值就是活跃市场中的市场价格；第二层级是交易处于不活跃的市场中，此时公允价值的确定需参考同类产品在活跃市场中的报价，或应采用有客观参考支持的价值模型；第三层级是不存在或很少存在公开市场价格信息，此时，公允价值需要某些主观判断和市场假设来确定。由于非上市企业的股权投资不存在公开市场交易、且个体差异明显，其公允价值的评估标准大多处于第二和第三层级，这样就对专注于股权类投资私募基金管理人提出了更高的要求。

截止2020年3月底，我国私募股权、创业投资基金管理人已有14974家，已备案私募股权基金28853只，规模达8.94万亿元；创业投资基金为8421只，规模达1.27万亿元。在行业高速发展的情况下，非上市股权的估值仍缺乏统一的标准，导致私募基金管理人在估值实践中使用各种不同的操作方式，估值水平良莠不齐，尤其是此前新三板挂牌私募机构的大起大落及风险暴露，与不完善的估值体系不无关系。此次基金业协会发布的非上市股权估值指引，不仅为解决非上市股权估值这一难点问题提供了有力的规范指导，也为国内资管产品全面净值化提供了关键的技术支持。可以预见，《指引》将对国内资管行业的规范化运作产生深远影响。

二、《指引》的重点内容

《指引》包括总则、估值原则、估值方法三部分，其中重点内容汇总如下：

（一）强化估值主体责任

私募基金管理人作为估值的第一责任人，对估值方法和估值参数等承担最终责任，并需定期对估值结论进行检验，防范可能出现的重大偏差。估值针对的非上市股权投资，是指私募基金对未上市企业进行的股权投资，对于已在全国中小企业股份转让系统挂牌但交易不活跃的企业，其股权估值可参考《指引》进行执行。管理人有权根据实际情况按照《指引》要求的估值方法执行，但应当在相关的合同或协议中进行约定并依据相关法律法规、会计准则及自律规则履行相应的信息披露义务。

（二）强调估值应用原则

1.强调估值技术的一致性。《指引》估值原则第一条规定，基金管理人应当在估值日估计各单项投资的公允价值，具有相同资产特征的投资每个估值日采用的估值技术应当保持一致。只有在变更估值技术或其应用能使计量结果在当前情况下同样或者更能代表公允价值的情况下, 基金管理人方可采用不同的估值技术，并依据相关法律法规、会计准则及自律规则进行信息披露。

2.遵循实质重于形式的总体方针。根据《指引》估值原则第四条规定，在估计非上市股权公允价值时，基金管理人应假定估值日发生了出售该股权的交易，并以此假定交易的价格为基础计量该股权的公允价值。另根据第五条、第六条和第七条规定，私募基金管理人应从估值对象和相关市场情况出发，并考虑不同轮次股权之间权利和义务的区别，选择使用多种分属不同估值技术的方法，也可以选择情景分析的方法综合运用多种估值技术。对于老股出售价格与新发股权价格不一致的问题，基金管理人需要分析差异形成的原因，综合考虑其他可用信息，合理确定公允价值的取值依据。

3.对估值方法进行谨慎抉择。在估计某项非上市股权的公允价值时，基金管理人应从该股权的自身情况和市场环境出发，谨慎选择使用多种分属不同估值技术的方法，在可合理取得市场参与者假设的前提下采用合理的市场数据。基金管理人应当对各种估值方法形成的估值结果之间的差异进行分析，结合各种估值方法的适用条件、重要参数的选取依据、估值方法的运用过程等相关因素，综合判断后确定最合理的估值结果。

（三）提出五种估值方法

《指引》提出了私募基金在对非上市股权进行估值时通常采用的5种估值方法以及适用场景。在5种估值方法中，参考最近融资价格法、市场乘数法、行业指标法属于市场法，现金流折现法属于收益法，净资产法属于成本法。5种估值方法具体适用的企业也不尽相同：参考最近融资价格法通常适用于尚未产生稳定收入或利润的早期创业企业;市场乘数法通常适用于可产生持续利润或收入的相对成熟企业;行业指标法通常适用于行业发展比较成熟及行业内各企业差别较小的情况;净资产法通常适用于企业的价值主要来源于其占有的资产情况;现金流折现法较为灵活，在其他估值方法受限时仍可使用。此外，《指引》详细阐述了针对可能导致各估值方法未被正确使用的各种情况以及估值实践中需要考虑的其他各种因素，为私募基金管理人提供相关参考。

三、私募基金管理人的后期建议 

（一）建立完善的估值应用模型和制度

可以预见，随着《指引》的进一步施行，私募基金行业的估值规范将被提升为后期监管关注重点，并成为考核公司业务能力的重要参考值。私募基金管理人应持续关注投资标的的估值变化，将估值工作贯穿于募投管退各个环节，努力提升标的估值，为投资者发现价值、创造价值，并提升专业买方机构定价能力，以促进资本市场博弈有效性。私募基金管理人应紧抓市场，着手建立完善的估值应用模型及相应制度，为后期业务拓展打下坚实基础，构建并完善内部投资体系并形成核心竞争力。

（二）完善基金会计岗位职责

对于股权类私募基金管理人，投资标的的估值变化将始终贯穿于各个业务环节，不仅影响到私募基金的信息披露和季度更新，也影响到私募基金管理人本身的资产负债和损益，继而引发财务相关的一系列连锁反应。根据会计准则，绝大多数私募基金管理人将于2021年执行新金融工具准则，这就对基金会计岗位的专业度提出了更高的要求，在估值体系与会计核算深度绑定的情况下，可以预见，基金会计岗位将会成为不可或缺的职能，在业务合规和发展中扮演愈加重要的角色。由此，私募基金管理人应充分重视基金会计岗位人才的培养，制定并完善基金会计相关职责，将业务人员与会计人员在估值领域中深度绑定，以达到完善估值体系的目的。